Trái phiếu Chính phủ: Sân chơi lớn của những người chơi lớn

[Admin]

Trái phiếu Chính phủ: Sân chơi lớn của những người chơi lớn

Ảnh: TBKTSG

Ở hầu hết các quốc gia thì lãi suất của thị trường trái phiếu được lấy
là lãi suất chuẩn (benchmark) hay làm cơ sở cho mặt bằng lãi suất. Tuy
nhiên ở Việt Nam chưa làm được điều này.


Nếu thị trường cổ
phiếu là nơi dành cho những người đầu tư tài chính chuyên nghiệp thì
trái phiếu là sân chơi của các tổ chức đầu tư tài chính. Sân chơi trái
phiếu chuyên nghiệp có sự khắc nghiệt và những luật lệ riêng không phải
ai cũng tường tận.
Trái phiếu quốc tế và nội địa Có
2 thị trường trái phiếu là trái phiếu phát hành quốc tế bằng USD và
trái phiếu phát hành nội địa bằng VND. Trái phiếu phát hành quốc tế của
Việt Nam hiện mới có 2 lần đấu thầu trái phiếu quốc tế. Lần đầu với 750
triệu USD đáo hạn năm 2016, lần thứ 2 vào tháng 1/2010 có trị giá 1 tỷ
USD được đáo hạn 2020. Hiện nay trên thị trường trái
phiếu quốc tế, Việt Nam chỉ có 2 sản phẩm trái phiếu kể trên vì vậy tất
cả các ngân hàng đầu tư hàng đầu thế giới đều có nắm giữ 2 trái phiếu
này. Tuy nhiên, hầu hết các nhà đầu tư đều đưa trái phiếu chính phủ Việt
Nam vào danh mục giao dịch (trading book). Đây là danh mục mà nhà đầu
tư có thể mua đi bán lại để đảm bảo thanh khoản. Khác
với danh mục đầu tư (investment book) là nắm giữ đến khi đáo hạn. Với
danh mục đầu tư, trái phiếu chỉ bán ra khi người mua thấy quá rủi ro
nhưng không thể thực hiện việc mua lại sau đó. Đối với
trái phiếu nội địa thì chủ yếu là các ngân hàng thương mại trong nước,
các ngân hàng nước ngoài có trụ sở tại Việt Nam. Sản phẩm giao dịch đa
phần là trái phiếu chính phủ có kỳ hạn 2 năm đến 10 năm. Các ngân hàng
chủ yếu theo yêu cầu của NHNN đảm bảo tỷ lệ giấy tờ có giá. Đối
với thị trường trái phiếu nội địa mới dừng lại ở thị trường sơ cấp, còn
thị trường thứ cấp gần như không có biến động. Số liệu giao dịch hàng
tuần chỉ dừng lại ở vài trăm tỷ đồng hoặc thấp hơn. Tuy
nhiên khối lượng trái phiếu phát hành chưa đáo hạn tính đến ngày
04/03/2011 khoảng 250 ngàn tỷ đồng, tương đương khoảng 12% GDP (GDP Việt
Nam 2010 ước đạt 100 tỷ USD).

Tổ chức phát hành	KL phát hành	Giá trị (tỷ đồng)	Tỷ trọng (%)
Công ty Đầu tư Tài chính Nhà nước TP.HCM	15.400.000	1.540	0,597
Kho bạc Hà nội	5.000.000	500	0,194
Kho bạc Nhà nước- Bộ Tài chính	1.209.475.000	120.947,5	46,887
Ngân hàng Phát triển Việt Nam	1.205.698.000	120.569,8	46,740
Tổng Công ty Đầu tư Phát triển đường cao tốc Việt Nam	33.997.000	3.399,7	1,318
Ngân hàng Chính sách xã hội	110.000.000	11.000	4,264
Tổng	2.579.570.000	257.957	100,000

Thống kê khối lượng trái phiếu Chính phủ phát hành nội địa chưa đáo hạn tính đến ngày 04/03/2010
Thông tin không phổ biến Khác
với thị trường cổ phiếu khi với yêu cầu công bố thông tin, thị trường
trái phiếu được giao dịch với quy tắc rất riêng. Bên muốn mua trái phiếu
thông qua môi giới để tìm người bán. Sau khi đơn vị môi giới
tìm được người bán thì giúp bên mua và bên bán thỏa thuận khối lượng và
giá. Kết quả của giao dịch thành công là thông tin công bố của sở giao
dịch về khối lượng khớp và giá trị. Thậm chí với ngay
những đợt đầu thầu trái phiếu chính phủ, ai mua, khối lượng bao nhiêu
với lãi suất như thế nào cũng không được công bố chi tiết theo từng
người mua. Đó là một quy tắc bất thành văn trên thị trường này. Khi mà
các những người chơi đều là các tổ chức, không ai muốn “vạch áo cho
người xem lưng”. Đối với các công ty phát hành trái
phiếu trái phiếu doanh nghiệp thì cũng chưa có công ty nào phát hành
trái phiếu đại chúng thực sự. Nếu có cũng mới dừng lại ở việc phát hành
trái phiếu ngắn hạn thường là biện pháp kỹ thuật giữa công ty và ngân
hàng. Đa phần các công ty đều phát hành trái phiếu riêng lẻ cho
một hay vài đối tượng. Do đó thông tin về thị trường trái phiếu doanh
nghiệp càng hiếm có. Lãi suất trên thị trường trái phiếu không định hướng được cho thị trường tiền tệ Ở
hầu hết các quốc gia thì lãi suất của thị trường trái phiếu được lấy là
lãi suất chuẩn (benchmark) hay làm cơ sở cho mặt bằng lãi suất. Một tổ
chức, công ty phát hành trái phiếu tự đánh giá mức độ rủi ro, lợi nhuận
của mình để có thể chào bán trái phiếu với mức lãi suất cao hay thấp
hơn. Tuy nhiên ở Việt Nam lãi suất trái phiếu chính phủ
chưa làm được nhiệm vụ này do chúng ta chưa phát hành những trái phiếu
tiêu chuẩn để có thể tham chiếu xây dựng đường cong lãi suất. Tăng lãi suất tái chiết khấu, giảm hấp dẫn trái phiếu chính phủ. Sau
khi các chuyên gia kinh tế chỉ ra bất hợp lý trong chênh lệch lãi suất
tái chiết khấu và lãi suất trái phiếu được các ngân hàng thương mại lớn
kiếm lời thì NHNN đã tăng lãi suất tái chiết khấu. Với quyết định tăng
lãi suất tái chiết khấu, NHNN đã làm giảm sự hấp dẫn của trái phiếu đối
với các NHTM. Kết quả là đợt phát hành trái phiếu sau đó đã không thành
công. Tuy nhiên điều này dường như cũng nằm trong kế
hoạch của Chính phủ về thắt chặt chi tiêu công, giảm lượng trái phiếu
phát hành trong năm 2011. Làm giảm sự hấp dẫn của TPCP đối với NHTM bằng
một biện pháp kỹ thuật trong chính sách tiền tệ. Việc
tăng giảm lãi suất tái chiết khấu xét cho cùng với các nhà đầu tư tổ
chức lớn chỉ là biện pháp tiền tệ ngắn hạn. Trong dài hạn các NDT tổ
chức quan tâm đến các yếu tố vĩ mô như lạm phát, tỷ giá, triển vọng kinh
tế vĩ mô. Trái phiếu lô lớn Trái
phiếu Chính phủ muốn đóng vai trò định hướng lãi suất thị trường tiền
tệ thì một điều kiện phải là trái phiếu lô lớn. Với trái phiếu lô lớn
thì việc nắm giữ trái phiếu sẽ không thuộc về một hay vài tổ chức mà sẽ
đại chúng hơn. Nhiều nhà đầu tư muốn nắm giữ TP thúc đẩy giao dịch sẽ
giúp cho việc xác định lãi suất mục tiêu chuẩn xác hơn. Thị
trường TPCP nội địa có khoảng 495 mã, quy mô giao dịch của 1 mã chỉ
khoảng 330 tỷ. Với quy mô như vậy thì nhiều mã TP chỉ do một nhà đầu tư
nắm giữ, nên không có giao dịch cho đến khi đáo hạn. Điều này làm thanh
khoản của thị trường rất thấp. Người muốn mua rất khó để tìm được bên
bán phù hợp. Trái phiếu lô nhỏ nên lãi suất cũng không
phản ánh đúng nhu cầu thực tế. Các đợt phát hành trái phiếu hiện nay
thường có một mức “trần” lãi suất được bên phát hành ấn định. Vì thế
không thể hình thành đường cong lãi suất như mong muốn của các thành
viên thị trường. Những cải cách cho thị trường trái phiếu Trước
tiên cần những cải cách trong phương pháp phát hành trái phiếu hiện
nay. Với việc phát hành trái phiếu mà sử dụng một mức lãi suất “trần”
mang tính chất chủ quan của đơn vị phát hành, khó thỏa mãn được yêu cầu
của thị trường. Mặt khác các đợt phát hành rời rạc, kế hoạch
phát hành không kỷ luật tạo ra thị trường TPCP có quá nhiều mã, mà kỳ
hạn mục tiêu không rõ. Điểm này gây bất lợi cho cả bên phát hành và bên
tham gia đầu thầu khi không có kế hoạch để sử dụng vốn hợp lý. Phát
hành trái phiếu lô lớn, với kỳ hạn mục tiêu được xác định trước là
những hành động mang tính đột phá trên thị trường trái phiếu. Trong 1
năm trở lại đây, TPCP lô lớn được phát hành ở kỳ hạn 5 năm được kỳ vọng
sẽ tạo ra các điểm tham chiếu lãi suất. Đối với các mã
trái phiếu lô nhỏ hiện đang giao dịch thì có thể dùng biện pháp kỹ
thuật, gộp kỳ hạn để có một mã TP lô lớn. Đây là cách tạo ra các TP lô
lớn cho thành viên thị trường thuận tiện giao dịch. Để thực hiện
điều này cần sự hợp tác của những tổ chức nắm giữ trái phiếu, do việc
hoán đổi trái phiếu sẽ tạo ra khoản lỗ trên hạch toán của các tổ chức
trong kỳ kinh doanh. Từ việc có trái phiếu lô lớn, xác
định các điểm tham chiếu lợi suất, cần sớm đưa ra đường cong lợi suất để
các bên có cơ sở xác định lãi suất cho hoạt động giao dịch. Bên cạnh đó
là tạo ra đầu mối thông tin tập trung để thành viên tham gia, các nhà
đầu tư nắm bắt thông tin. Với đầu mối thông tin của thị
trường trái phiếu, cũng cần có thông tin trên thị trường cho vay ngắn
hạn, bởi sự liên quan chặt chẽ giữa huy động vốn dài hạn từ trái phiếu
với lãi suất vay ngắn hạn trên thị trường tiền tệ. Kiểm soát lãi suất
của các khoản vay ngắn hạn cũng là đảm bảo sự ổn định của lãi suất dài
hạn. Xây dựng hành lang pháp lý, chính sách để các tổ
chức có lượng vốn lớn đầu tư vào thị trường TPCP ví dụ như quỹ bảo hiểm
xã hội. Đầu tư vào TPCP của BHXH có tỷ lệ an toàn cao, và qua đó nhà
nước cũng trở thành người tạo lập chính trên thị trường trái phiếu, định
hướng lãi suất cho thị trường. Tại Indonesia cuối năm
2010, thị trường trái phiếu bị các tổ chức nước ngoài rút hàng tỷ USD
nhưng vẫn giữ ổn định bởi Quỹ hưu trí của Indonesia đã đóng vai trò giữ
nhịp cho thị trường. Ở Việt Nam việc
tham gia của quỹ lương hưu cũng cần được minh bạch và xác định tỷ lệ đầu
tư vào TPCP đủ lớn để đảm bảo an toàn cho quỹ. Hiện này nợ TPCP so với
nợ quốc gia chỉ chiếm hơn 10%. Đây là tỷ
lệ còn khá khiêm tốn. Trong khi Nhật Bản với mức nợ 200% GDP nhưng có
90% là nợ của CP với người dân trong nước. Điều này khiến nước Nhật
không chịu tác động tiêu cực từ khoản nợ quốc tế. Với
việc tạo cơ chế cho các tổ chức như BHXH tham gia thị trường TPCP, cũng
cần có chính sách để hạn chế những tổ chức có năng lực tài chính, trình
độ kém. Hiện nay có đến 90 thành viên đăng ký tham gia thị
trường, nhưng chỉ có 25-30 thành viên là có giao dịch và 12-15 thành
viên là tích cực giao dịch. Như vậy các thành viên thị trường chỉ phát
triển ở diện rộng còn chất lượng chưa cao. Ở đây yếu tố nghĩa vụ thành
viên thị trường bị xem nhẹ. Theo thông tư 21/2004 BTC để
tham gia đấu thầu TP, các tổ chức không phải là TCTD yêu cầu vốn pháp
định tối thiếu 22 tỷ. Có lẽ đây là tiêu chuẩn không còn phù hợp với điều
kiện hiện tại. Nâng cao vốn pháp định tối thiểu là cách để nâng cao
trách nhiệm, nghĩa vụ thành viên khi tham gia thị trường. Với
những cải cách hy vọng thị trường TPCP sẽ hấp dẫn hơn, tuy nhiên để
TPCP thực sự thu hút được các NDT thì kiểm soát lạm phát, ổn định tỷ giá
là yêu cầu quan trọng.
Cao Sơn